Em 1849, quem ficou rico na corrida do ouro da Califórnia não foram os mineradores, mas os comerciantes que vendiam as ferramentas para todos eles.

O vendedor de picaretas lucrava independentemente de quem encontrasse ouro. Não importava o resultado da corrida — o que realmente contava era a corrida.

Há dois anos, o Goldman Sachs aplicou essa lógica à inteligência artificial (IA) e recomendou que investidores apostassem em semicondutores em vez de tentar escolher qual laboratório de IA seria o vencedor.

Segundo Jim Covello, chefe de pesquisa global de renda variável do Goldman Sachs, os modelos competem num campo incerto, mas todo novo cluster de IA precisa dos mesmos chips. O fornecedor de infraestrutura recebe independentemente de quem vencer.

A aposta funcionou com precisão. A Nvidia tornou-se a empresa mais valiosa do mundo, avaliada em mais de US$ 5 trilhões.

Nvidia e Micron juntas devem responder por cerca de um terço do crescimento do lucro por ação do S&P 500 em 2026, segundo o próprio Goldman.

O aviso embutido na metáfora

Mas a metáfora da corrida do ouro tem um problema que o mercado está começando a levar a sério. Os mineradores precisam encontrar ouro em algum momento — ou param de comprar picaretas.

"As empresas de semicondutores prosperam à custa econômica de todos acima delas na cadeia. Nunca vi nada igual em 16 anos cobrindo esse setor. Em algum momento, isso precisa se corrigir", disse Jim Covello, chefe de pesquisa global de renda variável do Goldman Sachs, em podcast gravado em 26 de maio.

A dinâmica é inédita na história dos ciclos de tecnologia.

Na era da internet, Cisco, Sun e Intel foram grandes beneficiárias da infraestrutura, mas as empresas acima delas na cadeia também começaram a lucrar rapidamente.

No ciclo de IA, isso ainda não aconteceu. Os hiperescaladores — Google, Microsoft, Amazon e Meta — continuam aumentando o capex mesmo com as ações pressionadas.

"Em vez de cortar, aumentaram o capex. Isso questiona ainda mais a economia desse ciclo", disse Covello. O total de investimentos em IA deve chegar a US$ 7 a US$ 8 trilhões, segundo análise do Goldman Sachs Global Institute.

Somar setor por setor toda a oportunidade de lucro que a IA poderia capturar ainda ficaria abaixo do retorno necessário para justificar esse valor, segundo George Lee, co-chefe do instituto.

A virada de posição do Goldman

O banco já mudou de posição.

O Goldman — que dois anos atrás recomendava semicondutores como a melhor aposta do ciclo — agora prefere as ações dos hiperescaladores.

O argumento é que as picaretas e pás já foram precificadas pelo mercado e o risco-retorno para os semicondutores começa a se deteriorar.

Se o capex dos hiperescaladores desacelerar, a cadeia de chips enfrenta pressão de valuation e de pedidos simultaneamente, segundo o Goldman Sachs Insights.

A SemiAnalysis discorda do prazo, mas não da lógica. A firma de pesquisa argumenta que, uma vez que a IA agêntica entre em fluxos de trabalho corporativos de forma mais ampla, a demanda por tokens, receita de modelos e demanda de hardware sobem juntas, e o retorno chega para toda a cadeia, segundo o Bitget.

A divergência entre as duas visões não é sobre o destino, mas sim sobre quando ele chegará.

"As empresas estão ganhando ou economizando dinheiro implementando IA? Se sim, a tecnologia vai cumprir sua promessa. Se daqui a dois anos ainda estivermos dizendo 'é cedo', pode ser que tenhamos um problema — porque, em algum momento, o curto prazo se torna o longo prazo", disse Covello.

Em 1849, a corrida do ouro durou anos antes da maioria dos mineradores concluir que o ouro não estava onde esperavam. Os que vendiam picaretas lucraram até o último dia. A questão que Wall Street ainda não respondeu é em qual parte dessa história a IA está agora.