Há dois anos, Jim Covello, chefe de pesquisa global de renda variável do Goldman Sachs, publicou um relatório em que questionou se os retornos da inteligência artificial (IA) justificariam os trilhões investidos na tecnologia. O mercado ignorou.

Desde então, as ações de semicondutores dispararam e a Nvidia se tornou a empresa mais valiosa do mundo, avaliada em mais de US$ 5 trilhões. Agora, Covello voltou — e está mais cético do que antes.

"Nos afastamos mais da rentabilidade nos últimos dois anos em vez de chegar mais perto", disse Covello no podcast Goldman Sachs Exchanges, gravado em 26 de maio. "Isso não significa que nunca vai acontecer. Significa apenas que os riscos são maiores."

Covello reconhece que errou em alguns pontos. A adoção da IA pelos consumidores foi "magnífica", segundo ele, muito além do que ele esperava. A melhoria da tecnologia em si foi consistente com as previsões mais otimistas.

E os hiperescaladores (empresas como Google, Microsoft, Amazon e Meta) continuaram aumentando o investimento em infraestrutura mesmo com as ações pressionadas pelo peso do capex, contrariando a expectativa de que recuariam.

"Previmos que, se as ações dos hiperescaladores tivessem desempenho ruim por um período significativo, esperaríamos que cortassem o capex. Eles tiveram um desempenho ruim — mas em vez de cortar, aumentaram o capex. Isso questiona ainda mais a economia desse ciclo", disse Covello.

O que o Goldman acertou foi a tese das "picaretas e pás": no início de um ciclo de investimento, o valor econômico se concentra nos fornecedores de infraestrutura.

No caso da IA, esse papel coube às empresas de semicondutores — especialmente a Nvidia.

"Todo o valor econômico continuou acumulando-se para as empresas de semicondutores. Nunca vi nada igual em 16 anos cobrindo esse setor. Neste ciclo, as empresas de semicondutores prosperam à custa econômica de todos acima delas na cadeia", disse Covello.

O problema: só os chips estão lucrando

O argumento central do novo relatório é que o ciclo de valor não pode ficar concentrado nos semicondutores indefinidamente. Para que a IA cumpra sua promessa econômica, de acordo com Covello, as empresas acima na cadeia precisam começar a lucrar, o que ainda não aconteceu.

"Em algum momento isso precisa se corrigir. Ou todas as empresas acima na cadeia precisam começar a gerar lucro. Ou vão ter que, eventualmente, reduzir os gastos com semicondutores", disse Covello. "E as perdas upstream na cadeia são bastante impressionantes."

George Lee, co-chefe do Goldman Sachs Global Institute, concorda com o diagnóstico, mas pondera sobre o horizonte temporal.

O instituto publicou uma análise recente estimando que o total de investimentos em IA chegará a US$ 7 a US$ 8 trilhões.

"Se analisar setor por setor e somar toda a oportunidade de lucro que a IA poderia capturar, o total ainda ficaria abaixo do retorno necessário para justificar os US$ 7 a US$ 8 trilhões que serão investidos", disse Lee. "O imperativo desta tecnologia é criar nova atividade econômica — novas possibilidades que ainda não existem e que ainda não conseguimos imaginar."

O gap entre a diretoria e os trabalhadores

Um dos pontos mais reveladores do relatório é a discrepância entre o que os executivos dizem sobre produtividade com IA e o que os trabalhadores relatam.

Praticamente todas as pesquisas de terceiros identificam o mesmo padrão, segundo o Goldman Sachs: a alta gestão está entusiasmada com o impacto da tecnologia; os trabalhadores na linha de frente dizem que o benefício real é significativamente menor do que o esperado.

"Há uma desconexão bastante significativa hoje. Muitas vezes as pessoas fazem consultas e obtêm resultados incorretos ou incompletos — e muito disso tem a ver com os dados de uma organização não se comunicando entre si", disse Covello. "Estamos colocando agentes em cima de dados que ainda não estão prontos para serem agentados."

Lee complementou com uma distinção importante: empresas nativas de IA — construídas do zero para a tecnologia — demonstram ganhos de produtividade extraordinários.

O problema está no retrofit: grandes empresas com sistemas legados, fluxos de trabalho estabelecidos e hábitos organizacionais arraigados levam muito mais tempo para capturar os mesmos ganhos.

Onde Covello prefere apostar agora?

A mudança mais concreta do relatório é uma inversão de preferência. Dois anos atrás, o Goldman recomendava semicondutores como a melhor aposta no ciclo de IA. Agora, Covello prefere as ações dos hiperescaladores.

O argumento é baseado em três cenários.

Se as empresas começarem a gerar retorno real sobre os investimentos em IA, os hiperescaladores serão recompensados — porque o mercado ainda duvida disso e as ações acumulam forte desconto relativo, segundo ele.

Se os hiperescaladores moderarem o capex para recuperar fluxo de caixa livre, também sairão na frente.

O único cenário em que os semicondutores continuam superando os hiperescaladores é a manutenção do status quo — onde apenas as empresas de chips lucram. "Isso pode continuar por mais tempo do que eu esperava. Mas não pode continuar para sempre", disse Covello.

"Em algum momento você precisa ganhar dinheiro. Você faz investimentos num negócio para gerar retorno e ganhar dinheiro. Tudo se resume a uma coisa: as empresas estão ganhando ou economizando dinheiro implementando IA? Se sim, a tecnologia vai cumprir sua promessa. Se daqui a dois anos ainda estivermos dizendo 'é cedo', pode ser que tenhamos um problema. Porque em algum momento o curto prazo se torna o longo prazo", disse Covello.

A resposta a essa pergunta ainda não existe. O que existe é uma das mais intensas apostas de capital da história corporativa — e um dos analistas mais respeitados de Wall Street dizendo, pela segunda vez, que o retorno ainda não chegou.