Por André Carneiro*

Toda grande transformação financeira produz, em algum momento, uma narrativa de substituição. Quando os mercados eletrônicos surgiram, argumentou-se que corretoras tradicionais perderiam relevância.

Quando a internet reorganizou fluxos de informação, acreditou-se que a intermediação financeira seria drasticamente reduzida. Com o blockchain, essa expectativa ganhou contornos ainda mais radicais: a ideia de que redes distribuídas eliminariam bancos, custodiantes, infra estruturas centrais e boa parte dos mecanismos institucionais que sustentam os mercados financeiros.

A realidade começou a apontar em outra direção

O que emerge não é um sistema financeiro sem intermediários, mas um sistema em que os intermediários passam a ocupar posições diferentes dentro da cadeia de valor. A tecnologia não eliminou a necessidade de coordenação, enforcement, governança, custódia, gestão de risco e supervisão regulatória. Ela apenas deslocou onde essas funções passam a ser exercidas e quem captura valor a partir delas.

Essa distinção é importante porque ajuda a entender por que, mesmo após mais de uma década de evolução da infraestrutura blockchain, os principais movimentos institucionais do mercado caminham menos para desintermediação e mais para reorganização estrutural da infraestrutura financeira.

A aprovação do Clarity Act nos Estados Unidos reforça exatamente essa transição. O movimento não representa apenas um avanço regulatório sobre ativos digitais; ele sinaliza que o mercado começa a sair da fase experimental e passa a ser incorporado, de forma mais explícita, à arquitetura institucional do sistema financeiro.

O equívoco da desintermediação

A tese original da desintermediação partia de uma premissa tecnicamente correta, mas economicamente incompleta. Se um blockchain permite que participantes transacionem diretamente entre si, então a necessidade de intermediários tenderia a desaparecer. O problema é que os mercados financeiros nunca operaram apenas como sistemas de transferência de registros. O funcionamento real de um mercado envolve múltiplas camadas institucionais que vão muito além da simples movimentação de ativos.

A definição de propriedade, o reconhecimento jurídico de transações, a gestão de risco sistêmico, a coordenação entre jurisdições, os mecanismos de liquidação, a custódia de ativos e os processos de resolução de disputas continuam existindo independentemente da tecnologia utilizada. Na prática, a descentralização tecnológica não elimina a necessidade de coordenação econômica. Em muitos casos, ela aumenta essa necessidade.

Quanto mais distribuída se torna a infraestrutura, maior tende a ser a importância de mecanismos capazes de garantir consistência operacional entre diferentes ambientes, participantes e regras regulatórias. É justamente nesse ponto que a narrativa da desintermediação começa a perder força e dá lugar a uma lógica mais próxima da redistribuição de funções dentro da infraestrutura.

O que o Clarity Act realmente representa

Grande parte das análises sobre o Clarity Act tende a se concentrar na dimensão regulatória imediata — classificação de ativos, competências regulatórias ou definição de perímetros institucionais. Embora esses pontos sejam relevantes, o aspecto mais importante do movimento é outro. O Clarity Act sinaliza que os ativos digitais deixam de ser tratados apenas como uma fronteira tecnológica e passam a ser incorporados ao funcionamento institucional do sistema financeiro norte-americano.

Isso muda profundamente a dinâmica competitiva do setor. Em mercados ainda pouco regulados, a vantagem competitiva frequentemente está associada à velocidade de inovação, arbitragem regulatória ou capacidade de operar fora de estruturas tradicionais. À medida que o mercado entra em um ambiente institucional mais claro, o diferencial muda de natureza.

A partir desse ponto, a capacidade de operar infraestrutura passa a depender menos da experimentação tecnológica isolada e mais da habilidade de sustentar governança operacional, integração regulatória, mecanismos de reporte, controles de risco e interoperabilidade com sistemas já supervisionados.

Esse deslocamento aproxima o mercado de ativos digitais do comportamento histórico de outras infra estruturas financeiras. A inovação continua relevante, mas ela deixa de ser suficiente por si só. Escala institucional exige previsibilidade operacional.

A redistribuição silenciosa da cadeia de valor

A transformação em curso não elimina intermediários; ela altera onde o valor é capturado dentro da infraestrutura financeira. Durante décadas, grande parte do poder econômico do sistema esteve concentrada em instituições responsáveis por reconciliação, custódia, distribuição, compensação e coordenação operacional. A digitalização dos ativos e dos fluxos financeiros começa a reorganizar essa lógica.

Funções altamente dependentes de reconciliação manual e fragmentação informacional tendem a perder relevância relativa em ambientes com registros sincronizados e liquidação mais integrada. Em contrapartida, outras camadas passam a ganhar importância estrutural. A interoperabilidade entre infraestruturas, por exemplo, torna-se uma função crítica em um ambiente composto por múltiplos ledgers, diferentes regimes regulatórios e ativos circulando entre sistemas distintos.

Da mesma forma, identidade institucional, gestão de ownership, compliance contínuo, monitoramento de fluxos e coordenação de liquidação passam a ocupar posições centrais dentro da nova arquitetura financeira. O resultado é uma redistribuição silenciosa da infraestrutura. A captura de valor deixa de estar concentrada exclusivamente em quem controla o registro centralizado e passa a migrar para quem consegue coordenar ambientes híbridos de forma eficiente e reconhecida institucionalmente.

A próxima infraestrutura será híbrida

Outro ponto que começa a se consolidar é que o futuro da infraestrutura financeira não será puramente descentralizado nem integralmente tradicional. A hipótese de substituição completa das infraestruturas existentes por blockchains públicas não encontra correspondência prática nos movimentos institucionais mais relevantes do mercado. O que emerge é um ambiente híbrido, no qual infraestruturas tradicionais coexistem com DLTs, ativos digitais coexistem com instrumentos convencionais e diferentes formas de dinheiro passam a circular de maneira integrada.

Esse modelo híbrido altera profundamente a lógica competitiva do setor. O problema deixa de ser apenas construir uma rede eficiente e passa a ser conectar diferentes ambientes preservando consistência operacional, validade jurídica e capacidade de supervisão.

É justamente por isso que temas como interoperabilidade, governança de dados, identidade institucional e coordenação entre infra estruturas passaram a ocupar posição central no debate global sobre ativos digitais. A tecnologia, isoladamente, não resolve a fragmentação de mercado. Ela apenas cria novas possibilidades de reorganização da infraestrutura.

Quem tende a ganhar relevância

Nesse novo contexto, os participantes mais relevantes não serão necessariamente os mais agressivos tecnologicamente, nem os mais alinhados à narrativa original da desintermediação. As posições mais estratégicas tendem a ser ocupadas por instituições capazes de operar interoperabilidade entre ambientes, custódia institucional, coordenação de liquidação, integração regulatória, gestão de identidade e ownership, compliance contínuo e infraestrutura de dados auditáveis.

Isso ajuda a explicar por que bancos, custodians, infraestruturas de mercado e operadores regulados continuam ocupando posições centrais mesmo em ecossistemas construídos sobre blockchain. A tecnologia altera a arquitetura operacional. Mas continua sendo a institucionalidade que define as condições de escala. O blockchain não eliminou intermediários. Ela começou a redefinir quais intermediários permanecem relevantes dentro da nova arquitetura financeira.

O mercado não caminha para um cenário de desintermediação absoluta. Ele caminha para uma redistribuição da infraestrutura, na qual funções históricas são reorganizadas, novas camadas de coordenação emergem e o controle da operação passa a depender da capacidade de conectar ambientes distintos sob regras reconhecidas institucionalmente. Nesse contexto, o verdadeiro diferencial competitivo não estará apenas na tecnologia.

Estará na capacidade de operar interoperabilidade, liquidação, identidade, governança e integração regulatória em escala. Como em outros grandes ciclos financeiros, a transformação não elimina a infraestrutura. Ela redefine quem a controla.

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