A Fitch Ratings rebaixou, na sexta-feira (24), o Rating Nacional de Longo Prazo da Enel Brasil S.A. de 'AAA(bra)' para 'AA+(bra)', retirando simultaneamente a Observação Negativa que havia sido atribuída anteriormente. Na prática, a empresa saiu do topo absoluto da escala de crédito brasileira, onde o risco de inadimplência é considerado praticamente inexistente, para o segundo degrau, ainda classificado como de qualidade muito alta, mas com risco ligeiramente superior. A agência atribuiu perspectiva negativa a todos os ratings corporativos do grupo, sinalizando que novas reduções de nota são possíveis nos próximos 12 a 24 meses.

O rebaixamento atinge também as subsidiárias da holding: a Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo (Enel SP), a Ampla Energia e Serviços (Enel Rio) e a Companhia Energética do Ceará (Enel Ceará), além das emissões de debêntures associadas a essas empresas.

Concessão paulista no centro das preocupações

O gatilho para a ação da Fitch foi a abertura, no início de abril, de um processo administrativo pela Aneel que pode culminar na recomendação de caducidade da concessão da Enel SP. O regulador apontou falhas estruturais na prestação dos serviços, especialmente após eventos climáticos extremos nos últimos anos. A concessão vence em junho de 2028.

A empresa ainda tem a oportunidade de apresentar sua defesa antes que o regulador decida se recomenda ao governo federal a revogação do contrato. Para a Fitch, uma eventual perda da concessão reduziria significativamente a eficiência operacional e a rentabilidade da Enel Brasil. A Enel SP responde por 34% do EBITDA consolidado da holding brasileira e concentra metade de sua dívida total.

Exposição financeira elevada

Em dezembro de 2025, a dívida com terceiros da Enel SP somava R$ 8,4 bilhões. Esse valor equivale a 47% da dívida consolidada da Enel Brasil e a 22% da dívida total de sua controladora, a Enel Américas.

Os auditores do grupo italiano Enel, controlador final da cadeia, incluíram um alerta no relatório anual da companhia sobre os riscos financeiros ligados à concessão paulista. Segundo o documento, há cerca de 3,34 bilhões de euros em ativos físicos, como equipamentos e infraestrutura, e outros 595 milhões de euros em ágio vinculados à operação em São Paulo.

O ágio, conhecido no jargão financeiro como goodwill, é a diferença entre o preço pago pela Enel quando adquiriu a distribuidora paulista e o valor contábil da empresa naquele momento. O problema é que esses valores só fazem sentido no balanço enquanto a concessão existir. Se a Aneel decretar a caducidade, esses ativos precisariam ser revistos e provavelmente baixados do balanço, no que o mercado chama de impairment. Os auditores não estão dizendo que a perda já ocorreu, mas que quase 4 bilhões de euros estão expostos a esse risco.

A agência projeta que o índice de alavancagem líquida da Enel Brasil deve subir de 1,2 vez em 2025 para 1,6 vez em 2026 e 1,9 vez em 2027, pressionado pelos elevados investimentos nas redes de distribuição. Se a concessão paulista for perdida e suas dívidas forem quitadas pela holding, a alavancagem líquida consolidada pode aumentar em cerca de 0,7 vez.

Esse cálculo não considera eventual indenização pelos investimentos não amortizados, estimada em aproximadamente R$ 12 bilhões.

Linha de crédito como colchão de liquidez

Para mitigar o risco imediato, a Enel Américas disponibilizou uma linha de crédito de US$ 2 bilhões à Enel Brasil. A Fitch considerou o instrumento relevante para conter pressões de liquidez em caso de aceleração das dívidas da subsidiária paulista.

A agência também destacou que a Enel Brasil enfrenta o desafio de refinanciar compromissos no curto prazo. Entre eles estão R$ 1,8 bilhão em notas comerciais da Enel Rio com vencimento em 29 de abril de 2026. Em 31 de dezembro de 2025, o caixa consolidado somava R$ 4,9 bilhões, ante R$ 5,9 bilhões em dívidas de curto prazo.

O que o rebaixamento significa na prática

Ratings de crédito são notas atribuídas por agências especializadas para medir a capacidade de uma empresa honrar suas dívidas. Na escala nacional da Fitch, o AAA(bra) representa a qualidade máxima, com risco praticamente nulo dentro do contexto brasileiro. O AA+(bra), nota agora atribuída à Enel Brasil e suas subsidiárias, ainda indica qualidade muito alta, mas representa um degrau abaixo do topo.

Mais preocupante do que o rebaixamento em si é a perspectiva negativa. Ela funciona como um aviso formal de que a nota pode cair novamente. Para investidores que carregam debêntures ou outros títulos de dívida do grupo, isso representa um alerta. Papéis com ratings rebaixados tendem a perder valor no mercado secundário. Fundos com mandato restrito a ativos de alta qualidade podem ser obrigados a se desfazer dessas posições caso as notas recuem ainda mais.

Próximos passos

A Fitch indicou que o rating poderá ser rebaixado novamente em caso de declaração formal de caducidade da concessão da Enel SP, de percepção de enfraquecimento do suporte da controladora ou de alavancagem bruta acima de 5,0 vezes em bases recorrentes.

A perspectiva negativa poderia ser revista para estável se houver maior visibilidade sobre a renovação da concessão. O mesmo vale se a Enel Américas oferecer suporte efetivo de liquidez em caso de caducidade.

Ao contrário da Enel SP, a Fitch avalia que as concessões da Enel Rio e da Enel Ceará têm maior probabilidade de renovação. Ainda assim, ambas seguem pendentes de aprovação formal pelo governo federal, ao contrário de outros grupos do setor elétrico cujas prorrogações já foram formalizadas.